作家   |  丁卯情色 调教

裁剪   |  郑怀舟

在错失了"国产自动驾驶芯片第一股"的名称后，地平线终于迎来了 IPO 时分。

10 月 8 日，地平线通过港交所聆讯后，市集热度长期飞扬。凭据最新公布的进展，10 月 16 日— 21 日，地平线选藏开启招股，拟发售 13.55 亿股份，每股发售价 3.73 港元 -3.99 港元，每手 600 股，这次召募资金不跳跃 54.1 亿港元（约 50 亿东谈主民币），并蓄意于 10 月 24 日选藏登陆联交所。

据悉，在全球发售完成后，地平线的最高上市市值将达到 520 亿港元，成为年内市值界限最大的港股 IPO 之一。同期，Alisoft China（阿里巴巴集团子公司）、百度、PARTICIPATIONS 1 和宁波甬宁高芯 SP（一家宁波市政府基金）四家实体将四肢基石投资者共同认购公司 2.2 亿好意思元的股票，这无疑为公司上市后的市集进展增添了更多默契剂。

那么，四肢智驾界限的超等独角兽，地平线登陆二级市集后是否值得期待呢？

年化增速超 80%，成长性可不雅

地平线定位 Tier2 智驾供应商，主要为汽车一级供应商和 OEM 提供软硬一体的高档扶植驾驶和高阶自动驾驶处置决策，家具包括干系的算法、处理硬件、整套成就器用等。

2021-2024H1，公司收入诀别为 4.67 亿元、9.06 亿元、15.52 亿元和 9.35 亿元，同比增速为 94.1%、71.3% 和 151.6%，2021 — 2023 年的年化复合增速为 82%，全体业务处于高速扩展阶段。

图：地平线收入进展     数据起原：招股阐扬书，36 氪整理

从业务细分看，公司的主交易务不错分为两大类：汽车处置决策业务和非汽车处置决策业务。其中，2024 年 H1 汽车处置决策收入占比近 98%，为公司主要收入起原，又不错分为家具处置决策和授权及作事两类。

具体看，家具处置决策主如果指向一级供应商和 OEM 销售搭载征途处理器的高档扶植驾驶和高阶自动驾驶处置决策，目下主要的家具包括 Horizon Mono（搭载征途 2、3 处理器）、Horizon Pilot（搭载征途 3、5 处理器）及 Horizon SuperDrive（搭载征途 6 处理器）；而授权及作事则是指向客户授权算法及软件，并提供干系代码及设想手册以收取授权费，同期向客户提供设想和技能作事收取作事费。

图：地平线业务时势     数据起原：招股阐扬书，36 氪整理

比年来，跟着智能汽车的快速浸透以及公司市集招供度的擢升，其处置决策的定点车型数目不停扩大，从 2021 年的 44 款扩展至 24H1 的 275 款，仅 2023 新增定点车型就跳跃了 100 款。截止临了骨子可行日历，公司软硬一体的处置决策也曾获取 27 家 OEM 遴荐，安装跳跃 285 款车型情色 调教，隐蔽了从 8 万到 43 万的不同价钱带。

受益于处置决策的起量，公司家具处置决策和授权作事业务均得以快速增长，但总体呈现出授权及作事业务收入占比陆续高增的趋势。具体来看，家具处置决策业务营收从 2021 年的 2.08 亿元扩展至 2023 年的 5.06 亿，20234H1 录得 2.22 亿元，收入占比从 44.6% 下落至 24H1 的 23.8%；而同期，授权及作事业务收入则从 2021 年的 2.02 亿元扩展至 2023 年的 9.64 亿元，2024H1 进一步增长至 6.91 亿元，占比从 43.3% 擢升至 2024H1 的 73.9%。

比拟家具处置决策，以学问产权付费为主的授权作事属于典型的轻金钱业务，具有更高的毛利空间，同期，计划到近几年智驾降本大趋势，硬件及处置决策以价换量趋势显然，硬件行业毛利率全体呈现下滑趋势。凭据招股书数据，地平线的家具处置决策业务的毛利率从 2021 年的 68.5% 降至 24H1 的 41.7%；而同期授权及作事业务的毛利率则从 21 年的 92% 小幅擢升至 24H1 的 93%。

图：地平线毛利润和毛利率进展     数据起原：招股阐扬书，36 氪整理

在授权及作事业务占比不停擢升的利好下，公司全体毛利率呈现上升趋势，同期相对活泼的业务时势和敞开的技能平台，使得公司毛利润进展较同行而言也更具竞争力。2021-24H1，公司全体毛利率诀别为 70.9%、69.3%、70.5% 和 79.0%。

存在大客户依赖

尽管公司收入高速扩展，为投资者提供了可不雅的成长性空间，但与此同期，公司也存在显然的大客户依赖风险。2021-24H1，公司客户 CR5 占比从 60.7% 进一步擢升至 77.9%，而其中最大客户占比则从 24.7% 擢升了 37.6%，也即是说当下公司近四成的收入均来自和全球合股的酷睿程授权。

凭据招股书表示，2023 年和 2024H1 公司授权及作事业务的收入为 9.63 亿元和 6.91 亿元，其中，酷睿程收入为 6.27 亿元和 3.52 亿元，占比 65% 和 51%，换句话说酷睿程的关联业务对公司授权及作事有着十分紧要的影响。在扣除酷睿程业务收入后，2023 年和 24H1 公司总收入诀别为 9.23 亿元和 5.83 亿元，同比增速则降至 1.8% 和 56.7%，剔除要津客户外，公司成长性大打扣头。

超高的客户勾通度尤其是对单一客户的依赖，无疑为后续公司营收高增长的陆续性带来了更多风险。这种风险体目下：一是，大客户的功绩波动对公司有至关热切的影响，如果后期酷睿程发展不足预期，无疑会给公司功绩的默契性和陆续性带来挑战；二是，公司能否陆续拓展酷睿程近似的要津客户来督察功绩的高速扩展，而这种扩展尝试背后意味着更高的营销、研发开支，可能会在短期进一步松开盈利进展。

强研发驱动革命，短期蚀本陆续

不同于收入端的亮眼进展，在盈利材干上，公司历久处于蚀本现象。

凭据招股书表示，2021-2024H1，公司的净蚀本为 20.64 亿元、87.20 亿元、67.39 亿元和 50.98 亿元，同期经整的蚀本净额（Non-GAAP）诀别为 11.03 亿元、18.91 亿元、16.35 亿元和 8.04 亿元。

盛大蚀本的背后，一方面，是因为自动驾驶目下尚处于早期阶段，行业技能阶梯尚不默契，更新迭代速率极快，凭据公开贵寓数据，时时情况下智能驾驶芯片的更新换代周期在 18 个月左右。这也意味着，面对行业的快速发展，供应商必须跟上革命节律不停推出适当市集需求的新家具才能不被市集淘汰，而这背后则是对技能储备、革命材干和研发速率的极高条件，亦然对资金储备的检修。

在典型的革命驱动特征下，地平线四肢头部企业天然需要不停成就、升级及向市集推出新算法及软件，以保证最初地位，这就导致其靠近大界限的陆续干涉。2024H1，公司的谋略开支为 18.61 亿元，着实达到了同期收入的 2 倍，其中最热切的研发开销为 14.2 亿，是收入的 1.5 倍。

图：地平线研发开销     数据起原：招股阐扬书，36 氪整理

除了大界限的前期干涉外，公司陆续蚀本的另一原因，则是目下仍处于放量阶段，销售界限暂时无法完毕界限效应。尽管比年来公司定点车型和装机量陆续增长，23 年在中国 OEM 高档扶植驾驶处置决策的市集份额从 3.7% 增长至 21.3%，但如前文所述，目下公司谋略开支占收入的百分比仍在 200% 左右，天然比 2021 年的 358% 大幅下落，但比拟老到行业仍然显然偏高，界限效应的缺失使得公司无法摊薄用度的高速增长，从而不停松开利润进展。

图：地平线谋略开销进展     数据起原：招股阐扬书，36 氪整理

瞻望翌日，计划到目下智驾行业仍然处在高速发展阶段，尤其是近两年车厂对高阶智驾的偏好驱使行业全体放缓了高档扶植驾驶的需求转而加大对高阶智驾的革命干涉。这种配景下，为了适当市集需求变化，意想以地平线为代表的供应商短期将再次进入高额干涉的新阶段，而从财务数据来看，目下公司主要的创收勾通在高档扶植驾驶和高速 NOA 处置决策，更高阶的智驾决策尚未创收。这也意味着，在高额的研发干涉没能完毕经济效应前，预认识平线仍将停留在陆续蚀本阶段。

而历久缺失自我造血材干，迫使公司的简单谋略初始十分依赖融资，尽管目下公司手捏超百亿的现款短期并不缺钱，但计划到公司短期盈利的概率极低且每年靠近超 30 亿的谋略开销，在 7 年履历了 10 余轮的一级市集融资后，登陆二级市集获取更多低本钱的融资就显得极为必要。

500 亿估值高不高？

凭据招股书表示，在全球发售完成后，地平线这次的上市市值将达到 486 亿 -520 亿港元之间，相较 2022 年 D 轮融资后 87.1 亿好意思元（折合近 620 亿东谈主民币）的投后估值有所下调。如果按照 2023 年 15.5 亿元的营收界限浅易测算，本次上市后地平线对应的市销率（PS）为 29 倍 -31 倍之间。

咱们登第黑芝麻智能、知行汽车科技、Mobileye、四维图新四家同类型公司四肢可比喻向，计较后，截止 10 月 18 日四家公司的平均市销率（PS）为 12 倍，其中业务类型和市集面位更接近的黑芝麻智能对应市销率为 30 倍。

图：地平线估值对比     数据起原：招股阐扬书，36 氪整理

全体看，比拟于同类型可比喻向均值，地平线目下的估值水平显然偏高，而比拟 8 月上市的黑芝麻智能，地平线的估值则更为接近。这标明，在计划了头部溢价后，地平线本轮上市后的估值安全垫其实并不权臣。

但计划到公司远大的基石投资气势，短期意想市集进展的默契性相对更高，给投资者带来了一定的博弈契机。而历久看，在典型 OEM 主导的市集会，跟着行业竞争的加重，尤其是车厂纷纷加码自研高阶智驾芯片和处置决策后，翌日是否会陆续挤压地平线等三方供应商的市集空间，则是投资者历久需要眷注的问题。

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